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国有股减持问题研究

作者:匿名     发表日期【2008-03-06 22:23:40】     附件:
国有股减持,尤其是上市公司的国有股减持已经成为近两年来理论界和证券市场的热门话题,引起社会各界的广泛关注。2001年6月,国务院发布了《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》(以下简称《减持办法》)。2001年10月22日,中国证监会宣布停止执行《减持办法》第五条规定。短短4个月左右,国有股减持经历了从颁布施行到“紧急叫停”,证券市场也应声而蒸发掉1000亿市值,这不能不说是改革开放以来经济生活中的一件大事,也成为近一年来国有经济理论的前沿问题之一。

 

一、关于国有股减持的目标分析

广义来说,国有股减持包括上市公司国有股减持和非上市公司国有股减持两个方面,本文所要讨论的主要指上市公司的国有股减持问题。我们目前所要减持的国有股(也称公有股)实际上是指不能流通的国家股和法人股两部分。国家股指有权代表国家投资的部门或机构以国有资产向公司投资形成的股份,包括以公司现有国有资产折算成的股份。这部分股份从原则上说属于中央财政,实际上往往由各级国资局和政府的控股公司管理。国有法人股指企业法人或具有法人资格的事业单位和社会团体以其依法可经营的资产向公司非上市流通股权部分投资所形成的股份。这部分股份由国有企业和国有资产控股的企业持有和管理。

国有股减持的目的:首先,补充社会保障基金,为国有企业深化改革提供配套服务。其次,改善上市公司股权结构,建立和完善现代公司治理结构。再次,提高国有资产流动性和运营效率,为国有经济战略调整创造条件。最后,促进证券市场规范、健康发展,保护中小投资者投资收益。

 

二、关于国有股减持应遵循的原则

在国有股减持方案的设计和实施过程中,都必须遵循一定的原则,对此理论界有很多提法,也正是根据这些原则,才有各具特色的国有股减持路径。归纳起来,这些原则的实质上表现为以下几点:

(一)公开原则。所谓公开原则,是要将有关国有股减持的计划、进度、具体方式、定价原则和方法等内容,尽量详尽地披露,使得市场有机会作出判断和反应。

(二)公平原则。所谓公平原则,指国有股减持方案对于所有市场参与者、所有股东而言应当都是公平的,也就是说要使各方利益分配相对公平。

(三)稳定原则。所谓稳定原则,指任何成熟的减持方案都必须切实考虑二级市场的承受能力,不能伤及市场的稳定性。

(四)效率原则。所谓效率原则,指在考虑公平和市场稳定的同时,应兼顾社会资源配置效率,在设计减持方案时,必须要考虑行业、地区差距,让市场力量发挥应有的作用,尽量避免政府行政命令对市场机制的替代。

 

三、关于国有股减持可选择方案

理论界认为,对国有股减持的政策建议除了确定国有股减持的原则外,还必须是坚持以市场为导向的减持。同时还要完善相关法律法规,严格依法减持国有股。

当前,国有股减持面临的问题主要表现在:(一)国有股的定价问题;(二)新发行股票中国有股和法人股问题;(三)国有股减持变现资金的运用与管理。

对于国有股减持可选择方案,总结有如下:(一) 国有股配售;(二)国有股配售修正方案;(三)股份回购;(四)回购修正案;(五)设立国有股减持和流通运作基金;(六)指数基金法;(七)折股修正案;(八)协议转让国有股;(九)国有股拍卖;(十)股权转债权;(十一)认股权证方式;(十二)发行可交换债券;(十三)发行可换股债券;(十四)部分国有股转换成优先股;(十五)分类标购公有股;(十六)上市公司国有控股股东向高级管理人员及其他员工转让;(十七)缩股流通方式(折股流通方式);(十八)成立国有控股公司;(十九)国有股直接上市流通。

 

四、关于如何看待国有股减持

(一)国有股减持的认识误区

1、国有股减持并不等于国有股上市流通。

国有股流通指国有股象其他社会公众股一样在证券市场上自由流动。国有股上市流通可能导致国有股减持,也可能不发生国有股减持。如国家通过股票市场将国有股卖给非国有单位或个人,则发生国有股减持;如卖给国有单位,则从宏观上看,国有股不增不减。从根本上看,国有股上市流通是实现国有股减持的重要途径之一,同时也是比较彻底的解决方式,但二者在操作上可以不同步。既可以先减持再流通,也可以以先流通的方式实现减持。同时这两者在内容上也不等同。上市公司国有股减持的最终目标不仅包括实现股权的全流通,还指将国有股的数量和比重降到与国有经济或国有资产应有的功能相适应的程度,这意味着必定有相当大的一部分国有资金离开上市公司和股票市场,而这层含义是国有股流通所不能包括的。

2、国有股减持的最终目标不是筹集社会保障资金。

筹集社会保障资金的方式有很多种,国有股减持尤其是上市公司国有股变现只是可能的方式之一,而且,上市公司国有股在我国庞大的国有存量资产中只占很小的一部分,我们不能指望将国有股减持作为筹集社会保障资金的主要方式,它充其量只是一种次要的方式,或者说,筹集社会保障资金只是国有股减持的次要目标。国有股减持目标的确定既要考虑政府当时的财政需要,更要服从于企业深化改革和证券市场乃至整个国民经济长期健康发展的大局。从这个角度看,《减持办法》中将筹资作为减持国有股的直接和主要目标是不恰当的。(国有股减持的目标定位 汪异明 国有资产管理 北京 2001年9月29~31)衡量国有股减持是否成功的标准也不能看它筹集到多少社会保障资金,只有达到深化国有企业改革,实现国有经济战略重组,促进证券市场健康发展,国有股减持才是成功的。在该前提下,社会保障资金缺口问题自然会得到解决。所以,筹集社会保障资金不是国有股减持的最终目标。

3、国有股减持并不是国有资本要逐步退出证券市场。

显然,上市公司是国民经济中最重要企业的集合体,证券市场所集中的资产是国民经济中质量最好的那一部分经营性资产。国有经济在比重减少的情况下反而要增强控制力,国有资本应该更多而不是更少地参与到证券市场中来,通过对最重要企业和最优秀资产的占有和构成调整来实现上述目标。以数量有限的国有资本推动国民经济整体的结构调整,最重要的战场之一仍是证券市场。通过证券市场上对国有资本在不同产业的配置状况进行调整,来引导、促进和推动各种要素在产业间的流动。

4、国有股减持的最大难题并不是市场资金不足。

国民经济中的现金流通总量不必等于全社会零售商品总额,因为同一笔资金可以在多次周转中完成数倍市值的股票交易过程。就现实情况说,资金的数量实际上只影响国有股转变为可流通过程的效率和在某一特定时点上的供求平衡。

5、国有股减持不等于私有化。

有些学者认为,国有股的大规模转让是放弃公有制的主导地位,搞私有化,并且会导致国有资产流失。这是对公有制为主体的机械理解。按照十五届五中全会提出的国有企业要实施战略性改组,国有经济要有所为有所不为、有进有退。在上市公司中,分布于应当重点发展的行业包括农业、采掘业、原材料制造业、电煤水生产供应业、交通通讯业和高新技术产业的上市公司仅有300余家,约占全体上市公司的35%,而商贸餐饮和一般加工制造业等行业的上市公司又近500家。在这些企业中,绝大多数是国有企业可以乃至于应当退出的竞争性行业,因此,这些行业的国有股转让应当不存在理论障碍。

6、国有股减持不会导致国有资产流失。

尽管允许国有股转让可能会使一个企业改变所有制性质,但这并不意味着国有资产的流失。从我国的现实情况来看,国有企业改制上市前,是必须经过资产评估的,根据我们的调查,这种评估的增值率一般在30%以上,另外,我国股票发行都是溢价发行,向社会公众发行的A股价格平均在6元以上,是发行前企业每股净资产的4倍,国有资产享有这些由发行溢价所形成的资本公积金,因而使国有资产增值在80%以上。因此,在上市公司中,国有股所享有的资产已远远超过国家所投入的资本金,即使国有股按净资产价或稍低于净资产值的价格转让,也能实现国有资产的保值增值。相反,若不允许国有股转让,只会使国有资产成为“死资产”,因而不能通过资本运营等方式使国有资产更快增值,也不利于优化国有资产的配置。

(二)国有股减持与流通对证券市场的影响

  对于此次国有股减持政策的推出与执行所带给股票市场的直接影响,经济学界形成了以下几种看法: 

  1、《减持办法》的出台给证券市场带来巨大的负效应。陈明星谈到,现有国有股减持方案尤其是其定价方法,很难为市场所认同,如果将这项政策作为政府的中长期政策模式,将使我国的宏观经济面临着三方面的严重风险。首先,会动摇市场的信心。国有股减持的合理定价,大多数人认为应当是在净资产值之上、合理上浮一定比例(如20%)。但如果减持的价格与公众股发行的价格相同,就意味着国有股减持价格将再提高到翻倍的水平,这就使得许多人难以接受。同时目前的减持主要是针对证券市场的国有股增量,而这部分增量高达十万亿之多,每年还在以10%左右的速度增长,这将使人们难以想象和把握政府的后续政策,从而影响人们的市场信心。其次,会增加社会保障(以下简称社保)的压力。政府高价减持国有股,部分引发股市的明显下跌,相对于中、大户来讲,中小散户受到的打击更为严重,而这一部分人正是政府所最想帮助的社会弱势群体,因而,股市下跌反而会加大政府的社会保障压力。再者,会引发相应的金融风险;近年来我国的私募基金数量迅速膨胀,已达到了巨大的规模,因此它在国内的金融乃至宏观经济中具有举足轻重的影响。由于这部分资金很多都有保底的承诺,而且都是以一年为结算单位,那么下跌行情的持续,无疑会使这部分资金的绝大多数难以顺利出局,从而引起市场无力支付的多米诺骨牌效应。 

  2、《减持办法》的推出极大地阻碍了股票市场的市场化进程。韩志国指出,现行国有股减持方案违背了市场经济的基本原则,从本质上来说,它是打着市场化的旗号来挑战市场原则。他主要从高价减持国有股这一层面进行了论述。首先,国有股高价减持违背市场经济的定价原则。通过上市时向社会公众的高溢价增发,国有股的净资产已经有了较大幅度的增值,但现在的减持方案却根本不考虑国有股形成时的定价过程,相反却以几十倍的市盈率向社会出售。而且,这种减持的定价过程也违背了股份经济中通行的多数决制,变成了国有股的持有者、券商和行政主管机关的少数决制,使得股份经济的运行规则在行政权力面前流于形式。其次,国有股高价减持容易诱发上市公司的“圈钱”行为。由于国有股减持只在新上市公司和将增发公司中进行,在新上市公司中,能够进行国有股减持的似乎在股票发行和上市中具有优先权(最近有些不具备连续三年盈利记录的企业也因能够进行国有股减持而上了市);在已上市公司中,只有在增发时才能进行国有股减持,因而在减持的旗帜下,一轮新的“圈钱”过程已经开始并且其规模呈现出日益扩大的趋势。再者,国有股高价减持引发了市场的示范效应。国有股高价减持的比较长远的市场影响,是令其余的国有股和法人股的减持更加困难,从而使得我国上市公司股权结构进而公司治理结构上的畸形状态呈现出刚性的特点。

  吴晓求则认为,由于减持方案的目的不明确,导致证券市场大起大落。国有股减持的关键在于要明确减持的目的,如果仅仅把补充社会保障基金看成是减持国有股的惟一目的,那就会引出定价方式、减持方式的问题。在这样的思路下,定价只会愈来愈高,且会尽可能地接近市场价,进而用增发价格来解决存量国有股减持问题。这种接近市场化的价格适用于整个发行制度的改革,但并不适用于国有股减持。由于在目的的理解上有重大差异,导致一系列的缺陷随后出现。

3、现有的减持办法对证券市场的消极影响比预期的要小得多,甚至产生了积极影响。

徐仲年从减持的规模、方式、资金流向等方面进行了阐述:(1)本次国有股减持主要采用存量发行方式,且仅按融资额的10%出售国有股,这决定了减持数量不大,对二级市场的影响十分有限。(2)本次减持的主要部分与首次新股发行或增发股票捆绑在一起出售,主要影响的是一级市场。而流通股的增加将促使发行价格和市盈率降低,表现为投资价值的提升。同时,新股又容易受到投资者的青睐,一级市场的新股中签率仍会保持较低水平,从而减少对二级市场的压力。(3)国有股减持资金用于补充社会保障基金,而部分社保资金将委托国内外专业性投资管理机构进行运作,投资于证券市场将是其重要方向。(4)对于目前上市公司中数量比例较大的存量国有股,暂时只进行减持试点,不作大面积铺开。因此,短期内不用担心数量巨大的存量国有股流向证券市场产生巨大冲击。
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