去年粤美的、万家乐、宇通客车和深圳方大等发布了股权转让公告，但都做得遮遮掩掩，今年又有洞庭水殖、特变电工等发布公告，进行股权转让，据称，仍有相当一部分企业紧锣密鼓地为此作着准备，管理层收购(MBO)大有愈演愈烈之势。而前不久《上市公司收购管理办法》的颁布，更是刺激了众多企业进行管理层收购的热情。不少人断言：2003年是MBO年。

为什么有这么多人推崇MBO？拥戴者们列举了诸多好处，其中重要一条是：管理层收购是一种有效的股权激励方式，有助于上市公司建立激励和约束机制。但笔者以为，管理层收购的激励效果值得怀疑。

在美国，华尔街发生一系列丑闻事件之后，管理层进行股权激励的功效已经开始遭到质疑。在俄罗斯和东欧等一些转型国家的20世纪90年代私有化浪潮中，曾经大量借鉴MBO形式，但由于法制不完善、市场环境发育不充分，MBO导致国有资产大量流失。据统计，俄罗斯500家大型国有企业实际价值超过1万亿美元，但只卖了72亿美元。

再看看中国已经实施了管理层收购的企业，收购刚刚结束，企业马上就有了稳定的收益，开始了高派现，这一现象十分耐人寻味。是MBO对管理层起到了立竿见影的激励效果？恐怕没人相信，人们倒是能很自然地把这种现象和管理层收购需要大量资金联系起来。企业长远的改革发展也许是次要的，心急的管理者正急着用钱呢。

胡萝卜加大棒是最古老，但也是应用最普遍的一种激励机制。企业实行MBO之后，所有权和管理权合二而为一了，必然导致对管理层的制衡机制失灵，大棒的激励作用落空。

实行管理层收购之后，问题变得严重了：过去没有转让国有股之前，管理层的各项决策虽然得不到市场的有效监督，但国家毕竟是大股东，从而制约着管理者的行为。一旦管理层取得相当的股权之后，国家监督也将失去，悬在头顶上的大棒消失了。没有大棒威胁的管理层最着急的事情是分红，我们能指望他们在没有约束的条件下，兢兢业业地谋划公司长远发展大计吗？

回到那个古老的故事：马站在马厩里，旁边是大筐大筐的胡萝卜，而你把棍子扔掉，告诉它：不要留恋眼前的利益，往前走10公里，你会得到比现在更多的胡萝卜。这种激励会成功吗？

除此之外，在没有解决MBO定价的公允性、股权合理兑现和融资来源等问题之前，奢谈MBO的激励作用为时尚早。

管理层收购中目前存在问题最多的是价格问题，一些企业在实施MBO过程中，定价不透明，为了获得较低的价格，先是隐瞒利润，扩大账面亏损，收购之后，再扩大账面利润，进行实现分红派现，以缓解管理层融资所带来的巨大资金压力。

另外，国内上市公司高级管理层们持有的都是以协议方式转让的非流通股，由于我国现有法律法规的限制，上市公司的高管人无法通过二级市场买卖它的股票而获益，管理层股权的利益兑现障碍重重，管理层能采取的惟一办法恐怕还是大比例地分红。

再说收购资金来源。管理层收购动辄需要几千万甚至几个亿的资金，而管理层个人的收入无疑是杯水车薪，必须进行融资。在目前的中国，融资渠道不畅，管理层能走的无非两条路：一是利用公司的信用融资；二是向包括并购基金在内的战略投资者融资。前者是将融资风险转嫁到公司身上，为了降低或消除这种风险，管理层往往进行一些非法交易或关联交易，或加大公司的分红力度。而所谓向战略投资者融资虽在国外很流行，但在中国目前的市场环境下，却可能出现南橘北枳的结果。因为国外资本市场是全流通市场，而国内实施MBO，收购的却是非流通股，战略投资者很有可能会胁迫管理放弃长远利益，实施短线行为，合谋损害公司的长远发展。

在MBO的游戏规则还没有制定好的时候，摸着石头过河实施MBO的结果将是，身受巨大还债压力的管理层不可避免要急功近利地大比例分红套现，而股权在今后发挥的激励效果则变得不确定和缈茫起来，甚至可以忽略不计。（程丹彤/中国经营报）