投资者成长与股票价格的互动机制分析*
金成晓 董直庆
(吉林大学数量经济研究中心 130012)
内容提要：理性特别是“经济人”假定是大多数研究的基本条件，也是分析股市的基本依据之一。从我国的股市发展历程来看，沪深两地市场短暂的发展历史并非完全具备成熟的投资理性。本文对投资者成长特性与股票价格的互动机制的研究表明，投资者的思想特别是投资者的教育直接引发与决定股票价格，投资者知识对股市的发展具有决定性影响，知识的特性决定了股市及股票价格的变化及成长模式。因此，要促进股市健康有序快速发展，就需要积极加强投资者教育。
关键词：投资者 股票价格 知识 成长性
一、导 言
在1996年以前，我国股市制度发展以试验性安排为特征。直到1996年4月，《国民经济和社会发展“九五”计划和2010年远景目标纲要》将股市列入国家中长期发展规划，股市的试验性地位才宣告结束。2000年7月证券交易的指导性法规《证券法》贯彻实施，股市交易制度才开始走向规范化。但是，试验性安排特征的结束并不意味着股市试验性指导思想的终结，“摸着石头过河”试验法和“试错法”的发展思路在我国股市发展过程中特别是解决我国股市历史性问题时始终占据主导地位。这种发展思路的典型特征是以市场波动和失败为代价来获得股市的发展。
当前我国股市发展过程中存在的问题很多，股票市场特性主要体现为：1、分割性市场的存在。我国股市发展初期，股市针对国内投资者主要是发行A股，为国有企业改制和脱困服务。众所周知，国有企业的产权主体模糊、治理结构不完善、经营业绩低下、初期股市的巨大投机性导致了我国股市投资者长期的“短期”性行为，股价对企业价值的反映不合理，股市波动和风险大。为了满足经济发展和企业对外资进一步需求，又针对外国投资者发行B股。由于两类市场的投资理念和市场容量的差异，两类股票的价格差异甚大，形成一国两市的独特局面。2、市场多重性质股权共存。国有企业上市后国有资产还是占据主导地位，基于各种原因的考虑，占市场主体地位的国有股和法人股无法流通，只有小量的普通股可流通，引发两类股票价格的形成机制差异、同股不同权的股票普遍存在。3、市场参与者特征。在成熟的西方股市中，机构投资者无论是资金量还是实现交易量都占市场的主导地位，这种市场结构有利于股市理性行为的形成。在我国，近些年虽大力支持机构投资者发展，但由于股市的恶性循环、机构投资者的投资水平不容乐观等多重因素的影响，市场不论是以资金量还是交易量为衡量指标，个体投资者还是占据主导地位。4、股市投机和股价泡沫普遍存在。我国股市的投机性和股价泡沫的存在是一个不争的事实。而造成这种投机性股价泡沫的存在根源主要体现为：产权界定不清；法律、规章制定多变性与短期化；股市惩罚机制不合理，力度有限；市场缺乏信用，契约有效性差，市场信用体系的不完善，促使交易缩小，信用被迫发生在熟人等狭小范围内。而当这种交易和信用利用达到极限时，市场参与者就会要求政府与相应制度来保护他们的市场交易和维护他们的利益，即需要法治来保护产权和维护制度。若是这种市场需求不能得到满足时，个体行为必然走向短期化。导致投资者参与股市股票买卖，不是有利于社会财富的创造而是仅仅起到再分配社会财富的作用。
股市与市场参与者行为研究文献众多。从方法论的角度上讲，国内外文献主要是利用“经济人”假设，这里特指基于静态的“人性”假定来展开对股市交易、信用和股价性质的分析 。笔者认为，这种静态的“人性假定”具有许多局限性，同时“经济人”的假设也受到许多学者的批判，认为“经济人”只是出于经济理论研究的需要而提炼出假定市场中的“人”，正是其以最大化效用或最大化利润为原则行事而具非现实性。威廉姆森认为，个体认知能力是有限的，是基于一定条件的理性，人类都具趋利避害的天性，从而具有机会主义倾向，如果人具有完全理性，那么机会主义就不会出现。如果人是完全诚实的，那么制度将不会存在，因此，有限理性和机会主义是个体两种基本属性。在人类发展过程中，个体行为更多遵循习惯、直觉、诚信，而非利益最大化计算 。科斯也认为，在经济研究中，应当从现实社会中的“人”出发，而不应从理性人的假设出发，认为新古典经济学的“理性-最大化-均衡”是建立在理想世界之中的。但穆勒认为，经济人作为一种假说，并不是捏造的，而是以对市场真实人的行为提炼和观察得出的经验为基础的。“经济人”是对现实社会中有一定结构和特定内涵实体的抽象，抽象掉了其人性的其他方面和其他动机，在经济学日益数学化的发展过程中，“经济人”已经转化为“理性选择”的含义。
在此，本文不想进一步讨论“经济人”假定的合理性与否，而认为在经济分析的过程中进行一定的“人性”假定是合理而且也是必要的，但强调在不同制度与文化下，“经济人”行为会发生异化，且行为理性是一个逐步发展的过程。正是现实的复杂性、不确定性、信息的不完全性、非对称性、个体有限能力和局限性、以及社会生活习惯决定了个体行为和群体行为的差异性，在股市中表现为投资者行为的独特性。正如斯密对“经济人”的评价，个体行为能力并非是完美的，无可指责的，他们会因环境的不同，不良影响或由于个人的错误、无知等其他非理性行为特点而看不到长远利益，只为短期利益行事。
正是基于上述认识，笔者认为，有限理性个体通过学习和知识的积累，个体行为具有动态特征，深深地烙上经济发展程度与制度发展过程的烙印，具有社会与时代的特点，随经济发展变化而逐步发生演变。诚如从原始社会→奴隶社会→封建社会→资本主义社会→社会主义社会或更高形态的社会组织形式，从自然经济→商品经济→市场经济→更高形态的经济方式，从拥有有限性权利→拥有自由、平等、人权等较为广泛的权力，从专制、暴政社会→民主、自由社会，个体的行为特征必然具有极大的差异，而这种差异必然对被作用的事物产生极大的影响，在股市中就非市场成熟程度或是千遍一律的“经济人”假定就能给予充分解释的。
股票价格与股市的特征都是在市场参与者行为过程中形成的，市场参与者行为对股市的作用巨大。为此，要想了解股价本质，还须对市场参与者行为进行分析。考虑到多数文献主要是从“经济人”静态假设或是对参与者的行为共同特性假定为基础来分析市场参与者行为或是相互间博弈行为对股市作用。笔者认为，在市场参与者与股市发展的分析中强调市场参与者成长性与股市发展过程的共生性，即首先不是以假定出发研究市场参与者、股市要素间的相互作用，而是直接分析市场参与者行为的发展过程即“经济人”的动态成长特性对股市的影响，在研究方法上从过去对个体行为静态性分析转化为从个体理性发展即动态性为研究基点，强调个体的学习和理性化过程对股市及股票价格的作用，并对之进行建模。
二、投资者“干中学”成长特性与股市的共生性
股票交易是个体理性行为的结果 ，我国股市的投机性行为有其现实原因 ，笔者认为，这是制度缺陷、个体短视和浮躁行为、追逐私利最大化的结果：1、股市投资暴富的错觉。以深发展为代表的股票在证券市场发展的初期，发放了大量的现金股利和股票红利，股票的投资收益率大大超过银行的储蓄利率，股市发展初期就在投资者头脑中形成了高收益、一夜暴富的印象。2、我国经济政策、股市政策短期性和多变性。我国处于转轨经济时期，宏观环境、经济体制、政策等经常变化，环境的不确定性对个体的影响增强，政府对市场的随意干涉等促使投资者意识到股票投资风险性极大，短期投资是理性最佳选择。3、政府对股市的隐性担保。出于经济发展与社会稳定两个方面的考虑，政府无法大规模地让企业破产。企业上市与退市机制不通畅、大部分上市公司的国有性和政府行为使股市难以完全按照市场经济机制运行，股市行政色彩极浓。投资者的投资行为短期化和利用政策信息进行获利就成为“经济人”的最优选择。类似的行为在成熟股市中也有出现如羊群行为、投资者反应过度或不足、机构做庄及炒作、追涨杀跌现象等，只是股市发展程度不同或者说投资者的成长阶段不同其行为发生的程度不同。股市发展与股价变化时时刻刻者反映投资者行为特性。
为进一步分析股票价格的形成过程，股票价格及股市成长机制体现投资者的行为及成长过程，在此对投资者理性发展机制与股市发展过程二者间的动态化过程给予模型化解释。
假定：
1、股票价格pt=f(kt,Xt)，函数性质良好，在资本变化空间（0，+∞）内具有连续性、可导性和凹性， 。其中：Xt=(x1,t,x2,t,…,xn,t)为影响股价的其他要素向量(n维)。
该股票价格函数意味着，股票价格的增长率与股市投资资本的增长率呈正相关，即股市资本增长则股票价格也随之增长。
2、kt=irt+srt，其中：irt表示投资者的理性投资，srt表示投资者的理性投机 ,也可以理解为长期投资资本与短期投资资本。
3、irt=ir(Rt,Yt,Xt)，srt=sr(zt/Rt, Yt,Xt)，Yt=(λkt)α(Lt)（1-α）。 且s rt =sr(zt/Rt, Yt,Xt)表明在同等条件下知识水平越高理性投机资本越小。,其中：Rt、Yt,分别表示知识积累与当期的经济发展水平；zt表示当期的信息冲击；kt、λkt和Lt分别表示最优化下的股市投资资本、经济体的总投资资本和劳动，0≤α≤1。
为了体现知识随时间流逝与经济发展水平提高而增长，令Rt=(Yt)θ，θ≥0。利用投资与经济增长总量关系可得：
（1）irt= (Yt)(1+θ) h(Xt)= h(Xt);
（2）srt= m(zt,Xt)，若在第t期内可以认为资本、劳动和其他要素都是不变的，投机资本就主要取决于信息冲击。
假定其他要素不变，由（1）和（2）可得：
（3）gir=α(1+θ)gk+(1-α)(1+θ)nl;
（4）gsr=α(1-θ)gk+(1-α)(1-θ)nl+ 。
其中n1为人口增长率。
对这种资本的变化机制由于时间长短不同作用各异，下面分别进行讨论。
长期上：
根据（3）式理性投资资本的增长率为投资资本增长率与人口增长率的加权和，并且与知识的增长率正相关，增长率为投资资本增长率与人口增长率加权和的(1+θ)倍。若知识增长是规模递增的，那么对理性投资增长率的影响也就越强，股票价格也就越稳定、快速增长。
根据（4）式，理性投机资本与知识增长间关系取决于知识的增长过程：
若0≤θ0，从而α(1-θ)gk+(1-α)(1-θ)nl >0，意味着股市投机资本始终得到经济增长所带来的好处，市场始终存在着投机资本并且随经济增长和人口增长的加快而提高，即股市存在着理性的投机泡沫，这也是与许多学者认为我国股市中存在着理性泡沫相一致的（80年代-90年代初期，由于我国经济水平较低，知识还没有体现出规模递增的态势。有学者对这一时期技术对经济增长的贡献率的测度中发现，我国的技术水平对经济增长的贡献率若θ=1，意味着α(1-θ)gk+(1-α)(1-θ)nl =0，也就是经济增长对股市理性投机资本没有影响，投机资本主要体现为股市随机性的信息冲击。从长期上看，有学者对我国股市的有效性进行验证后得出，我国股市已经达到弱有效性。至少表明，随着经济发展和我国教育水平的提高，知识水平与经济增长间已呈规模不变效应。
若θ>1，意味着α(1-θ)gk+(1-α)(1-θ)nl 短期上：
从（1）和（2）式可以看出，短期的股票价格主要由理性投资与理性投资资本所决定，但股票价格的波动性又主要体现在投机性资本的作用上，即m(zt,Xt)。在知识存量与经济增长率等都确定的条件下，知识与经济增长对股票价格的波动具有乘数作用，也就是股票价格的波动б（p）= б[m(zt)]，其中б表示风险大小。
若0≤θ≤1，知识存量与经济发展水平对股票价格具有放大作用，也即表明，较低的经济发展水平与有限的知识理性使得股市的波动性较高，风险较大。
若θ>1，表明经济发展水平对股票价格的波动具有抑制作用，经济发展程度越高，知识存量越大，知识在经济增长中的作用越高，理性在投资者的行为中就越发挥作用，股价波动也就越小，股票增长中主要体现为理性投资 h(Xt)的增长上。
综合上述分析可知，随着经济的发展、知识的积累和知识在经济增长中的规模效应，投资者学习与知识再创造，也就是随着投资者理性的动态变化，股票价格变化就会更为理性，股市发展就会更健康。
在上述模型中可以看出，对股票价格的长期短期影响中还存在着其他因素，这些因素通过投资者行为来影响股票价格的形成与股市有效性的提高。
首先，投资者预期与供需对股价的作用。股票价格是市场供求平衡的结果，因而市场供求对股票价格的形成具有重要的作用。股票价格是投资者进行交易所实现的，是投资者对企业经营业绩及经济形势等综合因素预期形成的，预期的变化就必然引起供求变化从而导致股价波动。诸如，当股价上涨时，由于信息不对称及投资者的投机心理，预期股票价值或投资价值将进一步增加，买方力量增强，股价上涨。随着股价的逐步爬升，投资者对该股票未来收益的预期得以强化，在买方作用下市场供给与需求使价格在更高的位置上达到均衡。该作用机制用模型表述如下： ，其中： 表示股票的内在价值， 表示预期企业收益变化的增量现值。 表示供求力量变化所导致的股价增量， 分别表示股票的供给与需求。同时，利用这一机制把 进一步简化分析为：若供给方的效用函数为：U= =f( )，需求函数为： =M+ + ，那么供需均衡时：f( )=M+ + ，其中M为价格没有变化时的需求量， 为第t期的需求冲击， 为价格需求弹性且一般情况下 。若供给方的效用函数为价格增量的一次函数，那么可得 。由于 越大， 也越大，即价格需求弹性越大，价格涨或跌越快，即 = 。
其次，信息对股价的作用。投资者预期和供需力量变化是由股市信息冲击或价格信号导向所引起的，这种信息传播在很大程度上是企业或机构投资者的有意操作。对企业而言，信息传递的目的或是想改变市场对企业股票价值过高或过低的评价，使其在信息吸收后得以适当的调整。或是企业和机构投资者一样，利用不对称信息与市场的不完全性获得投机收益。不管股价的涨落是由于哪一方引起，只要信息制造者的信息制造成本小于收益，即R= >0，其中： 表示信息制造者在第t期时的股票买卖量， 表示第t期和第t-1期的股票平均价格，其就有动力制造信息，引发股价涨跌。其过程体现如下：若市场第t+1期出现利好信息冲击，该利好信息改变投资者对公司收益与前景预期，使得股票价格发生变化。由于信息的性质不同其结果有异。把信息的作用过程分为两期，第一期利好信息冲击股价上涨，股票价格在较高的价位上达到均衡。第二期时，投资者发现这是公司实质性利好，公司预期未来收益得以永久性增加，第一期的股价增长在第二期获得支撑，股票价格将保持较高的均衡状态。但若信息纯粹是机构投资者的投机策略或是公司在第二期时预期收益增长没有实现，由于没有公司业绩的支撑，第一期股价增长在第二期必然重新回落，又重新在原价格附近达到均衡。信息冲击的作用模型描述为： ，其中： 表示t期在所有公开信息下的市场均衡价格； 表示第t+1期的一个信息冲击的价值； 表示均值为0、方差固定的白噪声序列。那么，第t+1期的信息冲击引发的价格增量在数值上就等于该信息集下企业的价值增量 = = ，其中： 表示第i期时投资者对公司每股收益的预期增量。也就意味着，若在第二期收益实现，该价格增量将成为股价的组成部分。若是第二期时收益没有实现，股价将重新回落。
由于现实不确定和信息的随机性，在股市的任何发展阶段，股价必然经常发生波动。
上述投资者的成长过程与股市成长过程的共生性及其他因素对股票价格的影响机制可以得出，要想获得股市的真正发展就需要不断地发展与规范投资者行为，达到投资者投资行为的理性才可能实现股市的成熟。
三、结论
股市发展与股价变化体现了投资者学习与理性提高的过程。一般而言，人们都是在有限信息范围内作决策，并通过“试错”来进行学习和再决策，这种行为就必然使股价发生波动，并使得股票价格变化与股市的发展逐步趋向理性。随着各国政府对教育的重视和经济的发展，居民的教育水平与投资理财观念增强，知识人力资本的作用提高，股市与股价变化也进一步向理性迈进，
与此同时，从价格的形成过程来看，不论股市发展与股价变化的本质原因是什么，都需要通过投资者的交易来实现，都需要投资者的资本真实投入来完成。因此，股价变化与股市发展也必然反映投资者行为，体现投资者的学习与再学习过程。股市的发展成熟过程又是以投资者的发展和成熟过程为标志的，一个投资者投资行为非理性而股市发展成熟现象的存在是不可思议的，因此，发展股市时需要发展完善投资者行为。
我们认为，我国股市成立初期恶性的投机行为和股价的剧烈波动，到当前股价的有限性波动和股市的较大发展就是这种理性行为提高的体现。我国的投资者成长过程与我国的证券市场的发展历程是基本上是相吻合的，证券市场的多变性和短期性决定了我国股市投资者的投机性，同时也说明，股市的发展变化也正是投资者的这种行为和思想所导致的，投资者的知识性决定了投资者的行为以及股市的成长规模和速度，因此，我国股市要想获得健康快速的发展，其中的重要环节之一就是增加对投资者的教育，以更加理性的思想指导投资行为。
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Analysis on the Interaction between the Growth of Investors and Stock Price
Jin Cheng xiao Dong Zhi Qing
Abstract: The rationality or “Economic man” is the basic condition of most of the research works. It is also the basis of stock market analysis. In the development history of Chinese stock market, the investors have not perfect rationality. This thesis finds that the knowledge, especially the level of education, has the decision influence on the stock price. Hence, in order to develop our stock market rapidly and healthily, we should enhance the invests’ education.
Key Words: Investor; Stock Price; Knowledge; Growth to maturity
作者简介：金成晓：男，吉林省舒兰市人，1966年生。经济学博士，吉林大学数量经济研究中心副教授；研究方向：企业理论与资本市场。
董直庆：浙江省温州市人，1975年生。经济学博士，吉林大学数量经济研究中心讲师；
联系方式：电话：0431-5644342 手机：13634305759 E-mail:jcx666@sina.com
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